徐工机械（000425）研报：国改样板打造高质量发展之路，成长确定性突出

    徐工机械（000425.SZ）作为国投证券股份有限公司深入分析的对象，表现出了显著的成长确定性。公司通过国家改革（国改）的样板工程，实现了高质量发展，投资评级为“买入-A”，6个月目标价定为8.4元，而2024年7月4日的股价为6.62元。公司在全球工程机械企业中排名第四，中国排名第一，通过国改实现资产整体上市，增强了综合竞争力。

    徐工机械的盈利能力和资产质量均有所改善，毛利率和净利率均有所提升。公司通过深化薪酬体制和激励机制改革，激发了经营活力，并从组织架构、研发、制造、采购等多方面降低成本，提升了盈利能力。在估值方面，徐工机械的市盈率和市净率均低于同行业公司，显示出其估值吸引力。

    公司的国企改革分为“三步走”战略：股东混改、整体上市和股权激励。通过这些措施，公司实现了治理结构的优化，管理层、员工和股东的利益一致化，并通过股权激励计划，覆盖了全体高管和中层干部，特别是国际化、数字化和营销技术人才。

    徐工机械在产品和市场拓展方面也取得了显著成果。公司积极布局新动能，包括矿山机械、高空作业平台、港口机械和农业机械等战略新兴业务，这些业务在2023年的收入增速接近30%，贡献占比超过20%。此外，公司的国际化布局也取得了显著成效，2023年海外收入达到372.2亿元，同比增长33.7%，占比40.09%。

    投资建议方面，预计公司2024-2026年的收入分别为986.2亿、1078.1亿和1211.5亿，净利润分别为65.8亿、79.0亿和100.5亿。公司的传统业务市场地位稳固，新兴业务注入了成长新动能，国际化战略布局积极，国改持续深化促进盈利改善，具备成长性和确定性，估值吸引力突出。

    风险提示包括内需复苏不及预期、全球宏观经济波动、贸易摩擦加剧、市场竞争加剧、海外拓展不及预期以及盈利预测假设不及预期等。徐工机械通过不断自主研发、海外拓展，实现了技术突破，成长为品类齐全的国际化企业，开启了高质量发展的转型升级之路。公司积极贯彻中央对国企的改革要求，通过混合所有制改革，引入战略投资者和员工持股平台，优化了公司治理结构，提高了公司市场化程度，并激发了员工的积极性和经营潜力。

    徐工机械的业务结构在吸收合并徐工有限后得到了优化，新注入的资产包括挖掘机、矿机、混凝土机械、塔机等，实现了多业务整合，为公司提供了新的增长机会。公司在制度层面推进市场化人才治理，实施了全新的薪酬制度，并通过外部引进和内部培养相结合的方式，推动技术、管理人才向中高端发展。在经营层面，公司的盈利能力得到提升，收入端保持稳定，利润端恢复增长。

    公司在研发和市场开拓方面的投入较大，销售费用率和管理费用率呈上升趋势，反映了公司对市场推广和销售力度的增加，以及对技术创新和产品研发的重视。与民营企业三一重工相比，徐工机械的盈利能力逐渐追赶，毛利率和净利率的差距逐渐缩小。

    风险方面，公司在吸收合并徐工有限后，风险敞口有所提升，但公司高度重视风险管控，通过全面落实人单合一、合同穿透性管理等措施加强风险控制，提升销售质量。展望未来，随着公司担保余额陆续到期、风控措施全面落实，以及国内工程机械行业朝向金融专业化、客户优质化方向发展，公司风险敞口有望逐步收窄。

    徐工机械在新兴品类和全球市场方面展现出强劲的发展潜力。公司战略新兴业务包括矿山机械、高空作业平台、叉车、港口机械和农业机械，其中高空作业平台和矿山机械已形成一定规模，其他业务处于初步培育阶段。2023年，公司战略新兴产业收入增长近30%，占比提升4.5个百分点。公司在战略新产业打造梯次发展格局，不断提升产业竞争实力，加速量的合理增长。

    在矿山机械领域，徐工矿机凭借先进的技术积累和自主研发能力，迅速崭露头角，成为全球极少数几家能够研发制造成套大型露天矿业机械的企业之一。2019-2023年，矿机收入自15.43亿元增长至58.61亿元，5年CAGR达39.61%。此外，公司连续5年入围全球矿山露天挖运设备制造商5强。

    高空作业平台领域，徐工消防安全装备有限公司作为公司高机业务的承载主体，依托先进的臂架类工程机械技术积累及自主研发能力，成为国内行业的领军企业。2023年，公司实现高机收入88.83亿元，同比增长35.62%，5年CAGR