人福医药（600079）研报：麻醉行业壁垒突出，公司重回增长赛道

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    投资逻辑

    多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期。公司的核心子公司宜昌人福是国内麻醉行业的龙头企业，其主营产品多为管制类麻醉药品，具有较高的产品壁垒和良好的市场竞争格局。宜昌人福早期以芬太尼系列产品为主，主要应用于手术室内的麻醉镇痛，近年来逐步拓展至手术室外的应用场景，如ICU镇痛、无痛分娩等。2023年，宜昌人福麻醉收入达到67亿元，同比增长15.5%，其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比例超过30%。2024年上半年，麻醉收入约为37.4亿元，同比增长11.2%，手术室外麻醉收入约12.86亿元，同比增长18%，占麻醉总收入的比例约为34%。

    Epic、新疆维药、葛店人福等子公司多元化发展，研发创新能力不断增强。2023年，公司研发投入约为14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入的比例首次超过10%。公司目前共有在研项目500多个，其中一类新药30多个，全面布局创新药及高端仿制药。此外，公司在下肢缺血性疾病治疗方面拥有创新疗法，目前仅有两款同类产品进入三期临床试验阶段，显示出公司的先发优势。

    归核战略持续推进，成长共享奖金激励长期发展。公司自2018年开始持续推进归核战略，通过出售医疗服务资产和降低金融类资产总量来实现“瘦身”。同时，公司推出了“成长共享奖金”制度，旨在激励员工应对市场竞争格局的变化和加强核心业务的竞争优势，助力公司的长期发展。

    盈利预测、估值和评级

    预计公司2024/25/26年的净利润分别为23.24亿/26.67亿/30.56亿元，对应的EPS分别为1.42/1.63/1.87元，对应的PE分别为14.00X、12.20X、10.65X。基于精麻行业可比公司的平均PE值，我们给予公司2024年17XPE，目标价24.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    大股东减持风险、手术室外麻醉推广不及预期、新药放量不及预期、归核进度不及预期、不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

    公司基本情况（人民币）

    项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E

    营业收入(百万元) 22,338 24,525 26,531 28,776 31,200

    营业收入增长率 8.71% 9.79% 8.18% 8.46% 8.42%

    归母净利润(百万元) 2,484 2,134 2,324 2,667 3,056

    归母净利润增长率 88.60% -14.07% 8.86% 14.77% 14.58%

    摊薄每股收益(元) 1.521 1.308 1.424 1.634 1.872

    每股经营性现金流净额 1.50 1.21 1.66 2.30 2.49

    ROE(归属母公司)(摊薄) 16.52% 12.52% 12.64% 13.28% 13.79%

    P/E 15.70 19.01 14.12 12.30 10.74

    P/B 2.59 2.38 1.78 1.63 1.48

    截至2024年第二季度末，公司控股股东武汉当代科技直接持有公司23.69%的股份，自2022年3月起因融资融券业务违约等原因被动减持公司股份，累计被动减持6.01%，目前剩余股份全部处于质押及冻结状态。

    公司自2018年开始持续推进归核战略，出售非核心资产，截至2023年12月30日，已处置多项非核心资产。公司旗下拥有多家子公司，涉及药品研发、生产、销售等多个领域。

    公司实施积极的利润分配政策，2023年每股派发现金红利0.46元（含税），共计派发现金红利7.51亿元，股利支付率约为35%。2024年7月27日，公司披露2024年半年度利润分配预案，每股派发现金红利0.15元，股利支付率约为22%。

    医药工业为主占比持续提升，各子公司定位清晰。公司以医药工业为主导，医药商业为辅助，推动实现全产业链一体化。近几来年，公司医药工业板块收入占比持续提升，从2017年的44.0%提升至2023年的53.1%，工业板块毛利率稳定在65%以上，2023年达到72.9%。子公司宜昌人福贡献了较大的收入和净利润份额，2023年收入贡献份额为26.3%，净利润贡献份额为91.1%。此外，Epic、新疆维药、葛店人福等子公司也在收入和净利润贡献上位居前列。

    稳步推进国际化，出海可期。公司已有80多个产品出口至全球70多个国家和地区。2023年，美国仿制药业务收入约20.30亿元，同比增长约14%；非洲市场收入约2.73亿元，同比增长约36%。随着子公司Epic的管制产品开发上市，公司海外毛利率有望进一步提升。

    “归核聚焦”推动资产负债结构优化，研发支出助力创新驱动未来。公司自2018年开始实施“归核聚焦”战略，出售医疗服务资产和降低金融类资产总量，有助于集中资源专注于核心业务的发展。截至2023年末，公司扣非归母净利率上升至7.4%。