中国中免（601888）研报：机场免税与毛利率持续改善

    中国中免（601888.SH/1880.HK）是一家主要从事商品贸易的休闲服务产业公司。根据最新数据，公司股价为67.75元，较前一交易日下跌2.2%，三个月内下跌9.2%，一年内累计下跌39.9%。公司总市值达到1322.80亿元，每股净值为26.02元，股价与账面净值比为2.60倍。

    中国中免的主要股东为中国旅游集团有限公司，持有公司50.30%的股份。公司上半年业绩预告显示，实现营收312.6亿元，同比下降12.8%；利润总额同比下降8.5%；归母净利润32.9亿元，同比下降14.9%。二季度单季营收124.6亿元，同比下降17.4%；利润总额16.3亿元，同比下降9.6%；归母净利润9.8亿元，同比下降37%，业绩不及预期。

    上半年，公司境内出入境免税店收入同比增长超100%，其中北京机场免税店收入同比增超200%，上海机场免税店收入增长近1倍，机场店净利润均大幅增长。然而，海南离岛免税承压是上半年收入衰退的主要原因。1-5月累计免税购物金额169.1亿元，同比下降29.6%，购物人次同比下降9.7%至300.4万人次。二季度4月、5月离岛免税销售额分别同比下降45%和38%。

    利润端看，受益折扣率缩窄，毛利率持续改善。上半年主营业务毛利率同比提升2.62个百分点至32.94%，其中二季度主营业务毛利率同比提升0.82个百分点至33.29%。上半年归母净利润降幅明显，主要由于23Q2所得税率偏低（为9.4%），24Q2税率恢复至正常水平导致基数波动。

    上半年，公司爱达·魔都号游轮免税店、樟宜机场麒麟精品店等相继开业，并中标樟宜机场MCM精品店、香港机场麒麟精品店、白云机场T1出境免税店和长水机场出境免税店经营权。下半年来看，暑期旺季出入境有望保持较快增长，利好口岸免税店经营复苏，下半年海南也将逐步进入旺季，免税销售预计将有所回暖。通过优化购物体验、改善业务布局，公司有望平稳度过压力期。

    分析师下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润62.8亿元、74.7亿元和85亿元（原预测为80.2亿元、96亿元和108.7亿元），分别同比下降6.5%、增长19%和增长13.7%，EPS分别为3.03元、3.61元、4.11元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和16倍。分析师认为当前股价已较充分反应Q2的经营压力，当前估值具备安全边际，予以“区间操作”的投资建议。

    风险提示包括：国际客流恢复不及预期、采购成本超预期、离岛免税受出入境分流超预期。