万华化学（600309）研报：一期POE装置开车成功，国产化进程加速

    万华化学（600309.SH）一期20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）项目一次性开车成功，标志着中国首套大规模自主研发的POE工业化装置高质量开车成功。POE技术壁垒高，此前中国主要依赖进口，此次成功开车意味着中国POE自主化实现突破。POE下游主要为光伏及汽车行业，预计2023-2029年全球需求复合增速约为11%。国内多家企业正在规划和建设POE项目，预计未来几年将逐步实现国产化，降低进口依赖。万华化学作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为13.0/11.2/10.8X，维持“优于大市”评级。

    全球POE市场集中度高，中国依赖进口，正逐步推进自主化进程。POE作为一种性能优异的高分子材料，下游应用领域广泛，最大下游领域为光伏和汽车行业。QYResearch预计2023-2029年全球POE需求复合增速约为11%，中国增速或更高。全球前五大公司占据了大约96%的市场份额，市场集中度高。中国进口的POE主要来自于陶氏化学、三井化学、SABIC SK Nexlene Company (SSNC)、埃克森美孚化工和北欧化工等。高壁垒导致中国POE进口依赖度高，国产化正加速。

    目前中国规划及建设的POE项目共计约250万吨，万华化学此次成功开车的装置为首套大规模自主研发的POE装置。POE价格仍处于较高水平，自2018年以来，由于光伏装机需求的强劲增长和原材料成本上升，POE价格从大约1.5万元/吨上涨至2021年的超过2万元/吨。目前，POE价格维持在2万元/吨以上的相对较高水平。

    在下游冰柜及家用电冰箱需求增长的推动之下，公司主营产品聚合MDI景气度有所回暖。2024年二季度公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为17086/18920/14954元/吨，同比+11%/+0.1%/-18%，环比+6%/-7%/-11%。聚合MDI价格及价差同比均有提升，纯MDI和TDI价差同环比下降。2024年5月，中国冰柜和家用电冰箱产量同比继续保持增长，受淡季影响增速有所下滑，分别为4%和5%；出口冰箱数量同比达到15%。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，支撑聚合MDI景气度回暖。

    受检修停车等因素影响，MDI供给端短期有所收缩。以下统计的国内外1056万吨MDI装置中，约8%左右的产能存在停车检修停车的情况，约55%的产能处于低负运行状态，供给端短期有所收缩。

    投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为13.0/11.2/10.8X，维持“优于大市”评级。

    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。