南山铝业（600219）研报：铝一体化企业，上游产能出海加速

    南山铝业（600219.SH）作为一家专注于铝一体化的企业，其发展战略集中在国内高端制造和海外上游氧化铝及电解铝的发展。公司自1993年成立以来，不断延伸产业链，形成了以航空板和汽车板为代表的高端产品线。目前，公司具备的产能包括电解铝48万吨、氧化铝340万吨、罐料60万吨、铝箔9万吨、汽车板20万吨以及航空板设计产能5万吨。

    在上游布局方面，公司在印尼规划了400万吨氧化铝和100万吨电解铝项目，以利用当地丰富的铝土矿和煤炭资源，降低生产成本。在加工端，公司专注于发展汽车板、航空板等高端产品，其中汽车板产能20万吨，航空板设计产能5万吨。公司是A股上市公司中唯一的纯国产汽车板企业，预计到2024年末，汽车板产能将达到40万吨，成为国内最大的供应商。

    由于电解铝产能触及天花板，价格中枢有望上移。供应端受限于电力供应不稳定，国内电解铝运行产能及产量可能已见顶。需求端方面，尽管2024年地产竣工面积预计大幅下滑，但由于竣工端对实物商品的需求在2023年以前已经体现，对铝需求影响有限。

    公司业绩预测显示，2024-2026年归母净利润预计分别为39.48亿元、41.45亿元和47.61亿元，EPS分别为0.34元、0.35元和0.41元。通过多角度估值，公司合理估值预计在4.30-4.72元，相对于当前股价有13%-24%的溢价空间。鉴于此，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示包括估值风险、美联储加息政策超预期导致金属价格受压的风险，以及电力等原材料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。

    在财务分析方面，公司近年来业绩显著，资产负债率稳中有降。电解铝行业分析显示，铝产业链的特点是生产原料和生产工艺相对单一，全球铝土矿资源不稀缺。铝是能源属性最强的基本金属，生产1吨电解铝需要至少4吨标煤。电解铝产能向低成本地区转移，其中电力成本占电解铝生产成本的30%以上，因此能源属性决定了电解铝产能的迁移始终追随廉价电力。

    公司实行“国内高端制造、海外走出去”的发展路线，拥有完整的产业链。在海外，公司在印尼建设低成本氧化铝产能，并计划建设电解铝产能。公司的铝加工产品种类齐全，包括罐料、工业型材、建筑型材、包装箔等，同时重点发展汽车板、航空板等高端产品。

    在盈利能力方面，公司的营收和利润在可比公司中处于较高水平，且净利率自2021年起有所提升。营运能力方面，公司的存货周转天数和应收账款周转天数较长，总资产周转率较低。在偿债能力方面，公司的资产负债率显著低于同行水平，流动性风险指标也优于可比公司。

    综合绝对估值和相对估值方法，公司股票的合理估值区间在4.30-4.72元之间，2024年静态市盈率为12-14倍，较当前股价有13%-24%的溢价空间。因此，给予“优于大市”评级。需要注意的风险包括估值风险、盈利预测风险、经营风险和政策风险，特别是美联储加息超预期可能对金属价格造成压制。

    最后，报告包含免责声明和国信证券投资评级的说明，强调报告仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应自行判断是否采用报告内容并承担风险。