恒林股份（603661）研报：厚积薄发，跨境电商驱动新成长

    国内领先的办公椅制造出口企业，自2019年启动战略转型以来，公司跨境电商业务正驱动公司步入新的发展阶段。尽管在之前的外延扩张中遇到挫折，但目前公司版图逐渐清晰，减值风险已基本释放。公司跨境电商业务自2019年起前瞻布局，随着运营团队建设完善、品类和平台扩张，收入呈现快速增长，预计21-23年收入复合年增长率达59%。展望未来，公司跨境电商业务有望延续快速增长，得益于海外市场电商渗透率提升空间、中国电商平台加速出海，以及公司在多维度竞争中的优势。

    公司的传统坐具代工业务与海外需求波动关联性强，受益于补库周期和美国降息预期，景气度有望延续至2024年下半年。外延业务方面，公司通过收购LO、厨博士和永裕家居，实现业务多元化和平稳发展。尽管23年对厨博士计提了商誉减值，但整体减值风险可控。

    盈利预测方面，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.47亿、6.77亿和8.02亿，同比增长107.8%、23.8%和18.5%。基于公司跨境电商业务的快速增长期，给予2024年合理估值15倍市盈率，目标价59.0元/股，维持“买入”评级。风险提示包括海运费上涨、海外需求复苏不及预期、商誉减值、汇率波动、原材料价格上涨和股权质押风险。

    公司基本情况显示，2022年至2026年，公司营业收入和归母净利润预计将持续增长，摊薄每股收益和每股经营性现金流净额逐年提升。ROE（归属母公司）和PE、PB等指标也呈现积极变化。

    公司业务版图涵盖坐具代工、跨境电商、Lista Office（LO）、厨博士、板式家具代工和永裕家居等板块。2019-2023年，公司业务规模显著扩展，营业收入和归母净利润均实现增长。业务结构多元化，跨境电商成为新驱动力，海外市场是公司主要市场。

    公司跨境电商业务的快速增长得益于外部环境的电商渗透率提升和内部的低成本、前瞻布局、高效运营等竞争优势。公司在亚马逊平台以VC模式为主，享有平台的营销支持和流量优势。同时，公司积极切入新兴电商平台，享受流量红利。

    坐具代工业务方面，公司与国际知名家具零售巨头合作，受海外市场经济周期影响。当前，随着下游渠道补库和美国降息预期，家具出口景气度有望延续。外延业务方面，公司通过并购获得系统办公、板式家具和新材料地板代工等资产，商誉规模提升后，公司已对部分资产计提减值准备，整体商誉风险得到释放。

    未来，公司将继续加强项目管理和资产配置优化，推动各业务平稳发展。LO品牌在瑞士市场占有率第一，随着协同效应的显现，LO业绩有望继续增长。厨博士作为精装板式家具品牌，面临国内地产市场压力，但商誉减值风险逐步释放。永裕家居作为PVC地板代工头部企业，市场前景广阔，随着海外需求回暖，业务有望重启增长。

    盈利预测与投资建议方面，公司跨境电商业务、坐具代工、LO、厨博士、板式家具代工和永裕家居等业务板块均有望实现增长。预计2024-2026年，公司营业收入和归母净利润将持续增长，给予公司2024年15倍市盈率估值，目标价59.0元/股，维持“买入”评级。

    风险提示包括海运费上涨、海外需求复苏不及预期、商誉减值、汇率波动、原材料价格上涨和股权质押风险。公司提供的财务数据显示，2021年至2026年，公司主营业务收入、毛利、营业税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用、EBIT、财务费用、资产减值损失、公允价值变动收益、投资收益、营业利润、营业外收支、税前利润、净利润等指标均有所变化。同时，公司的每股指标、回报率、增长率、资产管理能力和偿债能力等比率分析也呈现不同趋势。

    投资评级说明中，买入评级预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上，增持评级预期上涨幅度在5%-15%，中性评级预期变动幅度在-5%-5%，减持评级预期下跌幅度在5%以上。市场中相关报告评级比率分析显示，买入评级占比最高，最终评分为1.00，表明市场平均投资建议倾向于买入。

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